人人都在談論中國的投機者。

　　今年以來，隨著機構和散戶向大宗商品市場傾瀉資金，中國市場的成交量和未平倉合約上演了史無前例的狂飆行情。

　　上海期貨交易所、大連商品交易所都上調了期貨交易保證金和交易費用，力圖讓螺紋鋼、鐵礦石等炙手可熱的期貨品種冷卻下來。

　　隨著期貨價格和成交活動有所降溫，飆升的態勢似乎已得到控制。

　　不過當前的瘋狂交易，讓我們不應對中國國內大宗商品交易所與日俱增的全球影響力等閑視之。

　　在諸如鎳這樣的市場上，上期所價格的急劇上漲正在對實貨領域產生越來越強大的影響，其漣漪已波及到全球精煉鎳的供應鏈。

　　**一路向上**

　　去年3月，上期所推出了期鎳合約，推出以后成交量和未平倉合約急劇上升。

　　過去幾周大宗商品市場的跨品種瘋狂行情，該合約也無法完全置身事外，而且其成交活動自推出那日起便一直處于快速上行的曲線之上。

　　上期所期鎳成交量已經時不時超過了倫敦金屬交易所(LME)的成交量，而后者占據鎳大宗交易市場主導地位已經有好多、好多年了。

　　比如，即使把中國交易所習慣于在成交量中計入交易雙方的因素考慮進寺，上海期鎳合約3月成交仍高達1,076萬噸左右。

　　而即使LME復雜的價差結構會灌高成交量，LME的鎳合約成交也只有1,050萬噸。

　　上海期鎳未平倉合約也呈現穩步增加，目前略超過70.7萬噸。

　　雖然距離LME的未平倉合約規模196萬噸還有段距離，但值得注意的是，上海期鎳未平倉合約并未劇烈波動，不像近幾周中國一些最泡沫化的大宗商品合約。

　　結論是，雖然上海期鎳可能也會像其他中國商品市場一樣面臨短線投資大軍涌入，但上海期鎳的漲勢奠基于更大、更制度化、準備持倉更久的投資人。

　　**俄羅斯鎳**

　　正由于交投活動爆炸式成長，以至于上海期鎳合約一推出沒多久，就爆發2015年7月合約軋空事件。

　　當時發生的問題是，六個中國商品交割品牌庫存不足，無法滿足空倉持有人欲以實貨金屬結清倉位的需求。

　　因此，上期所允許以諾里爾斯克鎳業生產的三個俄羅斯鎳品牌來交割。

　　如此一來，這改變了全球各地精煉鎳的流向及庫存。

　　這是因為在那之后俄羅斯的鎳大舉涌向中國。來自俄羅斯的進口從2014年的7.5萬噸跳升至2015年的19.4萬噸，而以2016年第一季進口年率達29.5萬噸。

　　中國進口精煉鎳總是會包含部分來自于俄羅斯的產品，以往比重多介于45-55%之間。

　　而在整體進口量大增的情形下，去年俄羅斯進口比重跳升至64%，今年第一季則升至68%。

　　當中有部分精煉鎳進入上海期交所注冊倉庫，而這些倉庫的庫存持續升高，目前略超過8萬噸。

　　更多金屬則是去向不明?；ㄆ旆治鰩烡avid Wilson在4月26日的報告中估計，保稅倉庫及其他交易所以外倉儲存放的精煉鎳約25-30萬噸。

　　當中大部分是與某種形式的融資交易掛勾。這并不是什么新鮮事。因為鎳的價值相對較高，所以長期以來一直是市場偏好的擔保大宗商品。

　　至于此間交易所的交割選項是否讓中國銀行業者增添一份保障，從而提供融資交易的額外助力，則仍有待討論。

　　**形態改變**

　　上海期鎳合約吸引俄羅斯鎳流入，正在改變LME的庫存組成及實貨市場的升水結構。

　　諾里爾斯克鎳業是全球最大的鎳全板負極板生產商；以往LME鎳注冊庫存中幾乎全是這種形態的鎳。

　　這是因為全板鎳以往也是最廉價的精煉鎳形式。對于許多生產商來說，全板鎳塊頭太大，使用前需先切割成更容易處理的尺寸，因此全板鎳交易價較切割好的陰極鎳及鎳塊呈現貼水。

　　全板鎳曾經在LME庫存占比持續超過90%，然而目前僅略高于40%。

　　這個占比數字自2012年中期以來持續下降，值得注意的是，過去六個月左右跌勢明顯加劇。

　　看來，LME期鎳合約交貨形式似乎正在微妙改變。現在LME注冊庫存中占最大比重的是鎳塊。

　　實貨市場的“形態”也在轉變，更傾向于俄羅斯的全板鎳。

　　滬鎳套利及實貨的火熱需求，已導致俄羅斯全板鎳的升水高于其他形態的鎳。

　　比方說，LME經紀商Triland Metals在4月20日的實貨升水報告中提到，比利時港口安特衛普的俄羅斯全板鎳交投較LME現貨價格升水40美元，而亞洲幾個地點的鎳塊升水為5-10美元。

　　這完全不同于以往的現貨交易型態，系受到上海迅速竄起成為鎳交易中心的推動。

　　**雙城記**

　　目前，上海期交所與LME期約沒有理由無法分別以中國國內及國際市場的型態并存。

　　實際上，上海交投的成長可能對倫敦有利，因為中國的新合約刺激了實貨與期貨的套利交易。

　　至于未來就比較說不準了。

　　中國希望中長期能成為基本金屬等大宗商品價格制定者而非接受者，此一企圖昭然若揭。

　　中國是否會允許上海期交所這類交易所對國際市場開放？或者傾向采行類似香港交易及結算所有限公司在股市率先采用的滬港通連結模式？

　　答案再簡單不過了。

　　不過無庸置疑的是，像上海期鎳這類穩步崛起的合約，不但已經開始影響定價，實際上也改變了市場的風貌。

（上海墨鉅特殊鋼）整理
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